中枢不雅点

　　5月28日，氧化铝期货上市后，完全价钱从期初的不到2600元/吨，最高到接近4300元/吨，涨幅接近65%。期货上市后，参与者的多元化，价钱对阛阓波动的反映速率和幅度齐更告成，由此咱们不雅察阛阓、价钱分析的角度需要陪伴参与者的变化而改换。

　　◇咱们觉得关注氧化铝价钱的波动，除开氧化铝本人供需基本面外，其他逻辑线条亦需要保抓关注：（1）氧化铝产业链本钱利润及干系品种的套利、（2）氧化铝的期现、跨市套利、（3）海运干系品种的投契资金、（4）抓仓性交游。

　　◇站在刻下看异日的价钱，咱们觉得多头的安全角落下降，风险在聚集，3700隔壁基本期现回来，主要原因是：

　　第一， 从供需和利润的角度看，民众处于均衡偏弥散的容貌，国内虽有缺口但在国外生意补充及国内冶真金不怕火利润扩大后积极复产下缺口迟缓数落；

　　第二， 第二，从烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润逻辑来看，铝土矿短期督察偏紧，但环比氧化铝价钱隐含的矿价建树到高位，不息交游作念多氧化铝厂利润的驱动有所减轻，且不息推升利润的安全角落也不够好；

　　第三，从期现和跨市角度看，盘面期现倒挂，交割库库容基本用尽，保值空头提供的流动性下降，且外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，往后期货拉动现货的难度会加大；

　　第四， 风险主要体当今高抓仓和投契资金并未完全裁撤上，多头参与的宽恕仍存。

　　氧化铝的超预期行情复盘

　　氧化铝期货上市以来，国内氧化铝的供需在前年底以来因国产矿限度转向缺口阛阓，但全体缺口幅度有限。虽阛阓并未大幅缺口，但价钱却一齐扶摇直上，现货价钱从年底的3000元/吨以下到5月初现货接近3700元/吨，期货接近4300元/吨，五个月的涨幅接近30%，其中5月以来的涨幅在15%以上。

　　复盘2023年11月底以来的行情，站在产业的角度不太容易鸠合的有三次：

　　1

　　2023年底的几内亚油库爆炸

　　导致涨幅超预期

　　2023年11月底以来完全价钱抓续的处于买交割盈利，由此为后期的大幅高潮埋下种子。但截止到2023年12月20日氧化铝基本掀开卖交的窗口，完全价钱仍抓续的拉涨，从2900隔壁拉涨到3850隔壁，同期现货也被迫跟涨到3400元/吨隔壁。

　　虽然基本面也有许多乐不雅的因素在：

　　一是几内亚的油库爆炸导致几内亚矿山被影响的音信多如牛毛，鉴于依赖度太高且无可替代的渠谈，不细则性加大；

　　其次是几内亚事情元旦前后基本细则影响在消除，但11月中国内煤矿事故导致山西铝土矿大面积被关停抓续未启动，形成使用国产矿的氧化铝厂减产，国内进入事实层面的氧化铝缺口阶段。

　　咱们觉得在交游的角度，2023年12月底的不息拉涨确切有许多逻辑线条齐指向价钱的高潮：

　　一是氧化铝和铝的比价处于2023年以来的相对低位：2023年底完全价钱在3K隔壁时，国内氧化铝相对铝价的比例处于中性水平隔壁，但澳洲FOB/LME比例基本在2023年以来的低位水平；而LME铝价因国外宏不雅脸色乐不雅、国内铝锭入口窗口掀开等带动下彰着高潮，带动国外氧化铝价钱陪伴LME高潮。而国内偏紧的预期亦再次推升国内氧化铝现货价钱。

　　二是氧化铝本钱的高潮：几内亚事件及国内铝土矿关停带来铝土矿价钱高潮，受限于铝土矿现货弥留，角落完全本钱从此前的2900RMB/吨不到的水平提高到3100RMB/吨隔壁。

　　三是烧碱的看空预期、铝土矿偏紧预期重复下的作念多氧化铝厂利润：烧碱行业高开工、偏高的库存重复国内氧化铝产能暴减、铝土矿的加价预期、氧化铝供需逆转和订价中性等因素，刺激作念多氧化铝利润脸色升温。

　　但2024年元旦后，完全价钱升到3500以上，国外铝价大幅下挫和入口无数成交等施压国内氧化铝价钱，盘面一齐下挫，从最高的3800以上回落到3200隔壁，自此期现回来。

　　2

　　2024年3月底2403合约换月后

　　国内抓续处于卖交割赚钱点

　　2024年1月底以来，因2月仓单刊出的压力期现一度倒挂，新疆地区以致出现买盘面较买现货经济性高100元/吨以上。但期货的走弱并未大幅拉低现货，现货价钱基本仍在3200-3300的区间，这与偏紧的阛阓容貌下的订价在高本钱以上匹配，并无彰着的背离。

　　但2024年3月底以来，国内氧化铝在现货无彰着变化的情况下，国内抓续处于期现卖交割的窗口，淡雅基本面看，两会后矿复原慢于阛阓预期，矿价有彰着的加价，本钱由此推升，角落本钱一度到3150RMB/吨。接近04合约到期日，现货依旧跟涨乏力，由此氧化铝期货盘面价钱快速回落到3200以下。

　　3

　　2024年4月底以来的大幅高潮

　　4月中以来，国内的供需并无彰着的变化，阛阓全体仍处于供应复原、缺口数落的场面，但完全价钱拉涨幅度跟前年底比拟更甚。

　　卖交窗口抓续开启，现货跟涨彰着。矿紧导致的本钱回升是一方面，但角落的本钱最高也便是到3200-32500RMB/吨隔壁，并未显赫进步。

　　相对而言这一波铝价高潮彰着，带来的氧化铝现货和铝价的比例一度跌到低位，此番价钱高潮的抛压来自两方面，一是国内期现卖交割的抛盘，二是国外氧化铝现货的抛压。跟着价钱高潮到3700-3800，氧化铝相对铝价的低估获得修正，且外盘长单转现货卖交国内利润也迟缓掀开。按照LME在2600-2650隔壁测算，进取到3850-3900隔壁国内也濒临双重的抛压。

　　综上，咱们试图证据期货上市近一年来彰着的波动，总结一些氧化铝期货上参与者的逻辑，以便更好不雅察和鸠合阛阓的波动。

　　氧化铝期货参与者过甚逻辑线条

　　1

　　氧化铝期货参与者情况

　　氧化铝期货上市以来，成交和抓仓齐显赫的加多，相较有色金属氧化铝的日内成交至极活跃；氧化铝的产业外资金参与也比较彰着：抑制5月28日，氧化铝期货累计成交2328.76万手，最高抓仓26.4万手；扣除库存部分外的抓仓，氧化铝的流动性抓仓全体处于历史高位。

　　咱们不雅察下来氧化铝期货的参与者不错分为以下几类：氧化铝厂或期现生意商的保值、化工类套利资金、高度投契资金等，咱们以下试图归纳不同参与者的逻辑线条。

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　　氧化铝期货参与者逻辑追踪

　　2.2.1氧化铝厂利润保值

　　氧化铝厂参与期货，更多的是对出产利润的保护。氧化铝期货上市后，氧化铝厂会基于利润辩论在符合的工夫保护其年度利润。也有部分阶段，会因月度现货价钱预期，在价钱偏高的水平参与期货保值，锁定销售收入。

　　比较彰着的是，在2023年9-10月氧化铝现货偏宽松、完全价钱相对偏高，冶真金不怕火厂卖保相对彰着。

　　2.2.2化工类套利资金（烧碱-氧化铝）

　　氧化铝算作烧碱最大的卑劣需求，其大型企业的采购价对烧碱现货价钱的影响较大；反过来，烧碱算作氧化铝的原材料之一，通过本钱传导机制影响氧化铝价钱，两者价钱关联性较强。因此可通过烧碱和氧化铝期货进行产业利润的套利操作。

　　2.2.3氧化铝期现生意和跨市交游

　　一般来讲，氧化铝现货价钱更多的是反映现货阛阓的供需情况，而期货价钱则更容易受到音信刺激及投契资金影响而飞快出现反映。因此垄断故意的期现价差，在期货阛阓买卖氧化铝完了更高的利润。

　　此外，在表里盘铝价、氧化铝价钱波动出现彰着格外的工夫，入口商也解析过时货盘面进行跨市套利操作。

　　2.2.4海运干系品种的投契资金

　　我国铝土矿入口依赖度逐年进步，其中几内亚和澳大利亚总共占比高达95%，因此海运脚算作铝土矿的迫切本钱之一进一步对氧化铝价钱产生影响。从盘面证实也不错看出海运干系品种期货与氧化铝存在一定的联动关系——从历次氧化铝价钱大涨不雅察，海运干系品种大多工夫一样出现高潮。但逻辑上铝土矿海运本钱的变化与集运等还是存在彰着的不一致，节拍上并非完全同步。

　　综上，站在产业参与者的角度，容易冷落的一些高卑劣、产业外资金的逻辑，而出现对行情的误判。

　　对刻下阛阓的宗旨

　　综上，咱们站在刻下的时点看，咱们觉得阛阓的多头逻辑张开较充分，多头的风险在累积：

　　（1）供需和隐含的矿价的角度

　　民众处于均衡偏弥散的容貌，并未见到彰着的缺口；国内氧化铝产能复原前，缺口不详占国外生意量的比例不及4%，限度往上幅度。角落上看，冶真金不怕火利润扩大后，国内寻矿的积极性彰着进步，山西部分矿山、氧化铝的启动产能均有小幅的改善，进一步数落缺口。

　　站在中期的角度看，4000-4200隔壁的氧化铝价钱，隐含的国外矿价是100-130USD/吨，基本跟刻下国内镍矿、煤矿、铁矿之类的原矿类矿产资源的国外价钱至极（80-130USD/吨的到岸）。

　　数据起首：Wind，金瑞期货

　　（2）烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润的角度

　　刻下烧碱开工环比下滑，但全体库存依旧偏高，且抓仓上看也处于低位，全体看烧碱矛盾不彰着。铝土矿端看，偏紧预期短期难缓解，尤其入口矿偏紧的场面不详率会抓续到来岁。

　　故，逻辑上看不息交游氧化铝厂利润在高位、或者矿紧的逻辑依旧存在。但从角落利润的角度看，国内氧化铝厂高位的产能利润基本接近13%，不息推升利润的安全角落较低。

　　此外，从中永恒的角度而言，咱们不雅察到3800以上的氧化铝价钱，即使角落地区的利润也接近600RMB/吨，单吨利润基本已到高位（max利润在1000元/吨隔壁）。在连年来投资本钱握住下降的布景下，基本意味着氧化铝厂的投资基本可在3-4年收回期初插足，而远期的角度看，几内亚和澳洲的矿依旧在增产，远期矿价仍有宽松预期，中永恒的角度氧化铝有保值的诉求。

　　（3）期现和跨市的角度

　　刻下氧化铝供需仍处于小缺口场面，氧化铝厂库存偏低，基本以长单销售为主。单边抓续、大幅的高潮布景下，期现容易倒挂而导致氧化铝盘面抛压加大。另外，外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，在并未出现彰着缺口的布景下，越往后期货拉动现货的难度会加大。

　　但跟着交割库的库容消耗，空头流动性减轻，后期不详率国内氧化铝濒临的是减仓的压力。

　　（4）海运等角度

　　从氧化铝与欧线集运的走势来看，前期欧线涨势连立异高，但氧化铝期现回来出现回落氧化铝价钱未实时跟涨；刻下来看，氧化铝实现补涨。逻辑上虽欧线和氧化铝的本钱进步并无彰着的一致，但计议到中欧运载依旧存在较多的政事扰动，欧线不详率也难见到彰着的回落，在一定进度会对氧化铝的下降形成阻力。

　　（5）抓仓的角度

　　氧化铝期货的抓仓依旧在高位，虽成交有放量，但相对总抓仓上而言还是有些偏低，故前期积极参与的多头并未完全离场。不外咱们不雅察到，此前的多头在离场，不详率现处于新老多头换手的状况。

　　概括来看，从资金的角度往上依旧有参与者兴奋去买，但相对此前逻辑彰着减轻。站在国内的角度看，3700隔壁基本实现期现回来，不息往下的空间不大，即使计议到06合约有2w的仓单有刊出的压力，不详率也阶段性底部价钱也在3600-3650的区间。远期仍需关注国内矿的复原和入口矿的到货情况。

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